作者|蒙志红

责编|沈丽锦、覃佩兰

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一、房地产破产重整程序中，投资人面临的普遍性风险及应对思路

（一）能否保证获取信息的对称

债务人或者管理人提供的破产重整企业债权、债务及日常运营的具体情况等信息是否充分、真实。虽然在公开招募投资人阶段，管理人一般会制定《招募说明书》，披露拟破产重整企业概况、投资风险，但这并不能够使得破产重整外部投资人充分了解拟破产重整企业的详细情况，因此，破产重整外部投资人有必要对拟破产重整企业进行全面的尽职调查。

（二）实施重整计划中目标资产能否顺利转移

对于投资人而言，参与破产重整一个重要目标是解决目标资产的抵押、查封及其他法律瑕疵，促使其控制权的顺利转移等。然而，由于事前核查不充分、交易方案设计不周详，实际操作中往往会出现“流程走完，目标资产却无法转移”的现象。为避免上述窘境，投资人必须对破产企业及其关联主体的整体欠债情况进行充分梳理；在制定交易流程和重整计划草案的过程中，投资人可依据实际情况对重整企业范围、付款节点、重整期间等关键问题有所主张。

（三）重整计划的可落地性  

“执行期限”是重整计划方案的必备内容。对此，法院基于其内部考核等因素，大都倾向于为重整计划的实施指定一个偏“乐观”的时间段。然而，破产重整所涉及的法律关系复杂、问题众多。投资人及破产企业能否在规定时间内顺利解决问题，大都面临着一定的不确定性。为此，意向投资人在参与重整项目时，需要注意计算方案落实所需要的时间问题，并与法院等机构做好沟通，以免因时间问题而承担不利的法律后果。

（四）相关债权人的配合度问题

按照《企业破产法》的规定，相关债权人有义务配合解除对破产企业及其名下财产的抵押、质押或查封。然而在实际操作中，相关债权人为了自身利益的最大化，不一定会全力配合资产解押工作。在此情况下，法院理论上有权要求强制解封，但实际操作中却极少如此处理。为此，意向投资人除了在重整计划草案表决之前做好重点债权人的沟通工作以外，还需要把握好偿债资金的条件与时间节点，尽可能将偿债资金的支付安排到目标企业和目标资产全部解押、完成流转之后。

（五）费用超支的可能性

实际操作中，破产企业及其实际控制人、负责人大都债务缠身，必然会有“借投资人尽量甩开债务”的需求；各类债权人为挽回损失，也会有“通过程序外渠道弥补损失”的想法；法院、管理人等主体基于“推动流程尽快完结”的意愿，不一定会对重整投资人所面临的法律、商业风险有所察觉。如此一来，意向投资人如无法严格把控好投资金额、用途及付款节点，将不可避免发生费用超支的情况。为此，在参与破产重整的过程中，意向投资人要尽可能提前确定好投资计划的具体实施步骤，以及每一步所需要的投资金额，并确认相关主体的诉求对交易推进是否具有必要性、是否会按计划列入投资当中，尽量避免“付款后发现无法落实投资计划”的窘境。

（六）共益债务不足清偿的风险

重整期间，管理人可能通过债权融资方式实现项目复工，但因此产生的共益债务可能不足以保障复工全部完成，如继续产生的费用由重整方承担，则可能影响投资成本。根据《企业破产法》司法解释三，抵押债权优先于共益债权。房地产项目重整中共益债务实现实际后于担保债权。房地产项目中所抵押的土地使用权、在建工程或房产均会转化为最终的房产。作为房地产企业而言，销售房屋的时候就已经涉及抵押土地使用的处置。因此，在房地产项目破产重整过程中，在土地使用权或在建工程已经抵押的情境下，只要涉及房屋销售就涉及到担保债权人的清偿。因此，在房地产项目重整中，共益债务只能在清偿了有财产担保的债权后的剩余部分中进行清偿。因此，尽可能准确评估共益债的覆盖度及设置共益债安全退出机制尤显重要。

（七）破产重整失败，出资不能受偿风险

《破产法》并未对破产重整外部投资人的权利、义务制定专门规定。破产重整作为避免破产清算的预防挽救性措施，无论是在破产重整期间还是破产重整计划执行阶段，都存有无法推进，从而进入破产清算的可能。《破产法》虽规定了在破产重整计划草案涉及出资人权益调整时，债权人会议应当设出资人组，对该等事项进行表决，但并未对破产重整外部投资人的出资权益做出特殊规定，因此，破产重整外部投资人进入破产重整计划执行阶段，向破产企业注入资产，一旦破产重整失败，按照《破产法》中债务人的出资人劣后于担保债权的规定，破产重整外部投资人出资沦为劣后债权，很难从破产清算程序中获得补偿。因此，投资人采取固定收益模式在以上风险处置中会有一定优势。固定收益模式的特点是重整投资人投入重整资金，约定固定收益率，在最终财产变现所得中优先收回投资本金及收益，项目剩余资产全部用于债权清偿。重整投资人会在重整计划中明确收益率，并在债权人会议上表决通过，最终以投资资金为基数乘以投入周期及利率计算收益。也可以约定优先退出。在固定收益模式下，重整投资人可以要求在破产财产中优先分配、优先退出，不承担项目风险。

（八）部分资产变现风险

重整计划方案中，管理人一般将债务人账面上的应收账款作为资产打包交予重整方进行处置，这些应收账款可能大多账龄较长，实际收回的可能性较小。管理人也会就此提示重整方注意相应的投资成本。因部分房屋存在权属争议也会影响此类资产的处置变现。因此，投资人对资产价值要尽可能准确评估。

二、投资人参与重整的模式

（一）共益债务投资方式

烂尾楼案件的主要重整价值在于项目的续建和销售，通过引入投资人以共益债方式盘活存量资产，提高项目增量价值，是很多房地产破产重整采用的方式。在破产程序受理之日就确定破产财产的现状价值，待项目通过续建最终实现销售收入后，销售收入与现状价值之间将产生一个比较大的增值部分，使得原来的抵押权都可在现状价值范围内优先受偿，共益债则从增值部分当中优先受偿。共益债务是指在破产程序中，为债权人、债务人的共同利益所负担的债务。共益债务投资具有一定的优点。根据我国企业破产法相关规定破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿，在偿债优先级上仅次于管理人费用。且在重整期间，债务人或管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。共益债务投资相较于一般的重整投资，更省时省力，在债务人不存在无法恢复经营而导致破产清算的前提下，共益债务投资人不需要面对重整企业恢复持续盈利能力不确定性的巨大风险以及真实情况较难摸清的工作难度，投资回报周期更短。

（二）股权转让方式

此种方式是常见的参与破产重整的方式。股权转让的对象既可以是重整投资人，也可以是债权人。由重整投资人提供受让对价给破产企业，以支付重整费用、清偿债务或补充流动资金；亦可将通过资本公积转增的股本转让给债权人，即以债转股形式解决公司债务问题。

此外，投资人也可以以固定款项作为投资金额，全部用以清偿重整企业破产费用、共益债务、破产债权等债务，并取得重整企业100%股权，在按照《重整计划》债权调整和受偿方案清偿完毕后，投资人不再承担偿债方案之外的任何清偿责任。投资人可单独参与重整企业股权转让，或与其他单位组成联合体共同参与重整企业股权转让。

（三）破产重整服务信托方式

企业破产受托服务信托是指信托公司作为受托人，接受依照《企业破产法》实施破产的企业委托，以全部或特定资产为信托财产，设立以向企业债权人偿债为目的的信托，助力企业提高破产管理效率。在企业破产重整程序中引入信托机制，由重整企业通过设立财产权信托并转移部分偿债资产与清偿责任来实现资产剥离与债务清理的目的，受托的信托公司根据信托合同及受益人大会决议等承担信托管理职责。破产重整服务信托是信托制度功能与破产重整需求的有机结合。信托制度的运用为债务清偿和资产处置换取更加充分的时间，通过企业持续经营提高债权的实质清偿率，促进重整计划的顺利通过和重整目标的最终实现，降低因快速处置资产导致资产价格被低估或者因企业重整失败而再次受损的风险。

（四）其他方式

上述投资方式仅为纷繁复杂的重整案件中出现较多的方案。实务中根据具体案件的不同情况，可以产生不同的投资方案组合。各级法院、管理人、投资人、债务人、债权人亦可围绕拯救重整企业这一终极目的自主创新，形成个性化投资方案。